醫藥歷來是業績期表演“大戶”，2024Q1及2023年報披露越近高潮，但超預期的不再是過去的消費醫療、化藥等，中藥成為了逆勢行情中的“亮眼獨苗”。

2024Q1，佐力藥業、東阿阿膠、馬應龍等行業龍頭凈利潤同比增速普遍高達35%甚至45%以上，而就連華潤三九這樣的國企大塊頭，凈利潤同比增速都超過18%。

拋開政策、疾病周期性因素，中藥龍頭們的業績井噴還源于一個核心驅動因素——并購。

中藥資產的并購潮，開始有趨于加速的潮流。

近一個月內發生了兩筆中藥資產并購案，上市公司北陸藥業擬斥資2.02億元收購天原藥業的80%股權，信宸資本完成對咽喉健康領域中藥公司桂龍藥業的收購，兩個案件均為產業資本或意圖涉足中藥的新勢力對中藥老企業的收購。

不過當我們說“醫藥并購潮來臨”之時，卻沒有意識到，中藥超過化藥穩穩獨占鰲頭。中藥資產的并購，與化藥創新藥的并購演繹出了截然不同的對象和邏輯，值得投資者思考與分析。

中藥并購的特點

國內中藥收購兼并案件呈現出“兩極化”的特點，一方面是針對部分大的中藥企業被國有資本招致麾下，另一方面則是上市公司通過吸收有利潤或產品有特色的中小型企業夯實產品管線和業績。

1）有利潤、并購金額不大、收購估值不高

以前面提到的北陸藥業收購天原藥業為例，天原藥業是一家老牌中藥企業，從事中藥材種植、藥品研發、生產、銷售，擁有近60個中藥批文，2019-2021年期間合計凈利潤為4209.1萬，2022年和2023年前三季度的凈利潤分別為1128.71萬和469.89萬。

盡管天原藥業2023年業績下滑，該企業仍是一個醫保品種豐富、年均利潤超1000萬的資產，整體收購估值低于20倍市盈率。

圖片來源：瞪羚社

再以另一家中藥龍頭江中藥業過往的資產并購整合史來看，也能印證這一行業交易特點。

2018年底，江中藥業通過現金增資的方式分別以1.64億、2.13億獲得中成藥企業桑海制藥、濟生制藥51%股權。兩者均為產品品種豐富、有一定利潤體量的資產，桑海制藥2018年上半年凈利潤1624.9萬元，濟生制藥2018年上半年凈利潤749.5萬元。

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2）國企改革影響大

在中藥領域較大的交易案件和公司實控層變更方面，我們可以看到國有資本在其中發揮了主導作用。

相比化藥企業，中藥企業政策催化引導更為強烈。2020年6 月，國資委出臺《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》，使得一大批國資陸續注入中藥企業；另外，2022年《“十四五”中醫藥發展規劃》、央國企市值管理考核陸續頒布，也加速了國企或國有資本對于中藥優質資產的渴求。

2020年以來，如昆藥集團、太極集團完成實際控制人變更，成為國資委直屬企業，而廣譽遠、康恩貝則從民營企業變為國有。

從廣譽遠和康恩貝的情況看，轉為國有企業之前業績和經營情況已處于低谷期，改國有后經營情況逆轉回升。

3）縱向并購占多數

可以注意到，近年來的中藥領域并購案件中，有相當一大部分是中藥企業旨在進行縱向并購來延伸企業產業鏈版圖。

例如達嘉維康，主營為藥品批發零售、物流等下游環節，后以3.41億元收購天濟草堂近86%股份，完成前后一體化布局。

另一典型案例還有佐力藥業收購百草中藥，通過收購百草中藥這樣的擁有中藥材種植基地的資產，來平滑原材料上漲對于成本提升的風險，同時也完成了“向前”原料端的布局。

并購在助力中藥什么？

有效、的并購實質上對于中藥企業的幫助非常大，不局限于業績層面。

佐力收購百草中藥就是一個很典型的例子。

佐力百草中藥是浙江省前五大中藥飲片公司，產品品種多達700多種，1000多個品規，同時公司全國多地有合作的中藥材種植基地，種植基地的品種有溫山藥、浙貝母、莪術、澤瀉、金銀花、黨參等。

原料端恰恰是近年中藥企業業績增長的勝負手。

據中藥材天地網和國投證券數據統計，2023年以來中藥材價格經歷了一輪顯著的上漲（中藥材價格指數從2023年初2800點漲到最高3500點），目前中藥材價格依然處于歷史高位；而中藥材價格的居高不下，致使大量中藥生產企業成本壓力倍增。

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佐力藥業是繼烏靈膠囊、百令膠囊之后的潛力產品，近年有望成為突破5億元的品種。據中康云瓴數據顯示，靈澤片核心原料為烏靈菌粉、莪術、浙貝母和澤瀉，其中烏靈菌粉和浙貝母是主要的成本壓力原料（其中浙貝母2022-2023年期間價格上漲90%），不過佐力藥業通過現代生物發酵技術解決了烏靈參供應問題，并且通過收購百草中藥平滑采購浙貝母成本，解決了原料成本問題。

圖片來源：中康云瓴

另外，并購中藥資產也成為部分“失意”化藥企業的轉型快車道。

北陸藥業過去的核心業務為造影劑系列產品，但凈利潤從2019年3.42億元下降到2021年的1.09億，而2022-2023年凈利潤分別為-0.05億、-0.83億。北陸藥業業績下滑的元兇有兩點，一是快速上漲的原料藥價格，二是集采深化帶來公司核心產品價格的斷崖式下跌。

在轉型路上，北陸藥業也嘗到了中藥領域的甜頭，其自主研發的九味鎮心顆粒是國內首個治療廣泛性焦慮癥的純中藥制劑，2017年順利進入國家醫保目錄后快速放量，2023年九味鎮心顆粒收入1.41億元，同比增長13.1%。在收購天原藥業后，進一步夯實了公司的中藥產品種類，還提升了整體中藥產品占公司的收入規模。

北陸藥業收購天原藥業加速轉型并非是“孤立式事件”，化藥上市公司立方制藥在2023年8月以2.21億收購中藥企業九方制藥，強化公司業務布局。

潮來

中藥并購潮加速的觀點，并非無根之萍。

一方面，中藥行業企業銷售費用普遍較高，受到“反腐”影響較大。另一方面，據國投證券不完全統計，2022年來超過10家中藥公司撤回IPO或終止IPO，還有3家公司IPO輔導備案終止，其中有6家公司收入體量超過5億元。

實控人&管理層、資本退出通道的受限，使得并購退出成為未來重要的一個退出渠道。

圖片來源：瞪羚社

另外，中藥資產的并購潮在之前就已有跡象。

2023年前10個月，A股中醫藥上市公司披露111起并購（44起已完成），44起已完成并購中有15起涉及到國資相關背景。

從并購方的資金實力、整合能力等綜合實力看，國資也將會成為未來中藥并購事件的主導力量，同時民營企業也更愿意“賣身”國企。

如最熱衷于并購的華潤系為例，2008年旗下華潤三九已成功發起至少15起外延式并購，涉及昆藥集團、澳諾制藥、廣東順峰藥業等知名藥企，合計斥資超過50億元。

同時，部分民企轉國企后的業績走勢也引起投資者關注，康恩貝、廣譽遠在轉為國企后，在短時間內也擺脫了當時虧損的窘境，回到業績增長的正軌。

這種整合，未來可能只會越來越多。

結語：中藥龍頭企業2024Q1業績的爆種，大概率不再是像2023年那樣因為呼吸道疾病流行帶來的集中不可持續的爆發，而可能是在幾年國企改革、并購和品種培育積累下的成果，值得挖掘和關注。